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信用卡资产证券化产品配置价值不断提升

栏目: 银行卡 时间:2018-02-14 17:17信息整理:www.zcw689.com 移动版

近年来,我国信用卡行业蓬勃发展,信用卡资产证券化产品也受到了投资者的较大关注。但比较中美信用卡行业及信用卡资产证券化产品发展差距发现,我国信用卡资产证券化产品未来发展空间巨大。在当前监管趋严背景下,信用卡资产证券化产品具有短久期、高信用特征,进一步凸显了其市场配置价值。

阚永生 梅杰 龙奇

伴随国民生活水平的不断提高和居民消费观念的转变,近年来我国信用卡贷款规模增速一直保持较快增长。截至2017年9月,我国信用卡贷款余额为5.17万亿元。近3年来我国信用卡贷款余额平均增长率达到30%以上。截至2017年9月末,美国信用卡贷款余额为1.01万亿美元。虽然中美两国的信用卡贷款余额相近,但我国人均持卡量与人均信用卡贷款余额和美国相比仍然较低。随着我国人均消费水平不断升级,未来信用卡贷款规模仍有较大的增长空间。

从目前来看,国有银行和股份制商业银行仍然是我国信用卡业务的主要参与者。截至2017年6月末,排名靠前的15家上市银行信用卡贷款余额达到4.26万亿元,占整个银行业信用卡贷款余额的70%以上。由于银行筛选客户门槛较高,内部信用评分体系较为严格,截至2017年9月末,我国银行业信用卡贷款的不良率平均为1.74%左右。自2014年以来,信用卡贷款的不良率一直保持相对平稳状态。

近年来,我国信用卡ABS(资产证券化)产品的发行量呈爆发式增长。截至2017年末,银行间市场累计发行的信用卡ABS产品规模合计1687亿元,占银行间市场累计ABS总发行额度的9.49%。另据统计,银行业信贷资产登记流转中心有限公司转让的信用卡贷款债权规模也超千亿元。截至2017年12月末,美国信用卡类贷款ABS的存量规模为1289亿美元,占ABS产品总额(不包含MBS产品)的8.91%。可见,我国信用卡ABS发行量规模与美国相比仍具有较大的上升空间。

由上分析可知,我国信用卡行业发展迅速,但信用卡ABS存量与美国相比仍存在较大的差距,并具有较大的上升空间。此外,大型商业银行是我国信用卡业务的主要参与者,大型商业银行是未来发行信用卡ABS的主力。

1.已发行信用卡ABS的产品特征

信用卡贷款是指银行根据信用卡持卡人的资信状况给予一定的额度,持卡人可在该额度内循环刷卡消费,银行一般向持卡人收取信用卡年费、信用卡取现手续费、信用卡分期利息和罚息等。持卡人使用信用卡后不会即时形成一笔有息债权,通常会有一个“免息期”和“账单期”,在“免息期”和未分期情况下的“账单期”内不会产生利息。对于选择分期还款的债权,银行可根据分期期数、借款人资信情况的不同,按不同标准收取手续费,如未按期还款,银行还有权收取一定的罚息。通常,银行信用卡分期可以分为账单分期、现金分期和专项分期。

自2012年我国重启证券化业务以来,招商银行(600036,股吧)、交通银行、中信银行(601998,股吧)、广发银行公开发行了信用卡ABS。已经发行的产品基础资产具有单笔规模较低、剩余期限较短的特征。入池资产类别为现金分期和账单分期。个别产品采用了循环结构的现金流分配模式,在循环期持续运用本金回收款购买基础资产,并且只分配证券端利息。因此,采用此模式的产品证券加权平均期限一般在1年以上,而采取静态资产池结构的产品,证券加权平均期限一般在半年左右。

2.与其他类型基础资产的对比

信用卡贷款与企业贷款、住房按揭贷款和汽车贷款特征不同,其发行产品有以下几个主要特征。

(1)期限较短:与其他贷款类型相比,信用卡贷款的还款期较短,通常在1年以内。因此,以信用卡作为基础资产的证券化产品整体期限较短。从已经发行的统计来看,优先档加权平均期限基本在0.5年左右。

(2)信用表现较好:信用卡ABS产品发行集中在2017年,所以还没有完整的信用表现跟踪情况。与个人房贷、企业贷款含有抵质押物贷款不同,信用卡贷款为纯信用贷款,但我们判断其风险特征与汽车贷款相似。通过对比信用卡与汽车贷款的历史数据可以看出,两者的历史违约率均相似,且均处于较低水平。目前已经发行的信用卡类ABS产品次级档证券能够很好地覆盖资产违约金额。

(3)一级市场配置价值较高:从统计的优先档证券发行利率来看,在相同时段,信用卡ABS的发行利率与其他证券化产品处于同一水平,但由于信用卡类资产产品期限较短,相比于其他产品,该类产品的配置价值较高。并且,与汽车金融公司、城商行等发起机构相比,信用卡ABS产品的发行人均为大型商业银行,具有较强的经营和资金管理能力,其资金的混同风险更低。

因此,信用卡ABS具有期限较短、优先级风险可控、一级配置价值高等特点,是投资人较好的投资选择标的。此外,对于采用注册制发行的信用卡产品,在同一注册额度内产品交易结构相似,因此,投资者可以一次性审批较多投资额度,以简化投资流程。

证券化产品的投资价值分析与传统债券的分析方法不同,基础资产是未来偿还证券的主要现金流来源,因此资产质量的分析是基础。不同的交易结构意味着证券的不同风险特征和收益特征,交易结构也是分析的核心。此外,交易参与机构尤其是贷款服务机构的尽职能力对资产运行及现金流预测的实现均发挥了关键作用。以上三种因素是证券化产品风险辨析的基础。此外投资人还需关注优先档和次级档证券各自的投资要点。

1.资产质量是信用分析的基础

基础资产产生的现金流是证券本息的主要偿还来源,因此分析资产信用质量尤为重要。我国缺乏统一的、针对借款人个人的信用评分,难以实现对入池资产的逐笔分析,因此,对于信用卡类资产的信用分析通常会采用“资产池特征+历史数据”的方法。在银行的目标客群、贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下,该分析结果具有较好的参考作用。

对于资产池风险的衡量,主要针对资产池中能够刻画借款人风险能力和贷款特征的关键指标进行分析,如借款人的年龄、工作单位、收入、贷款的账龄、剩余期限、加权利率等指标,这些指标能够衡量借款人自身所处的还款能力阶段以及贷款整体风险大小。

例如,招商银行发行的某单信用卡类ABS产品,从资产池的统计特征可以作出如下判断:初始资产池贷款笔数很多,入池贷款分散度极高,集中度风险极低;借款人加权平均年龄为32.03岁,加权平均收入债务比为9.86倍,具有较好的还款保障;初始资产池加权平均合同手续费率较高,具有较高的利差;但加权平均剩余期限较合同期限相比较大,整体风险暴露期较长。

在历史数据方面,参考我国主流评级机构的分析方法,主要由静态池数据指标和动态池数据指标构成。静态池数据是银行历史发放贷款在发放后各月的表现情况,通过该数据能完整地刻画贷款全生命周期的违约、回收和提前还款情况通常,逾期90天以上的贷款能够较好地刻画贷款的违约率水平,逾期回收率能够较好地刻画回收率,早偿率也需要考虑部分早偿和全部早偿。动态池数据能反应各时点银行全量贷款的违约、回收和提前还款情况,是另外一个维度的刻画。

在信用风险分析中,“累计违约率”是各项指标中的关键,其计算公式为:静态池某一逾期时段各期违约金额累计/静态池起初发放金额,分子可以根据不同需求,设为逾期30天以上的贷款、逾期90天以上的贷款或逾期120天以上的贷款。其中因为已发行项目中,普遍将违约贷款定义为“逾期90天以上的贷款”,因此我们认为将逾期90天以上的贷款作为计算分子最具代表性,并且该计算结果可与项目存续期受托报告中的披露数据“累计违约率”直接进行印证。计算过程需要注意两个细节点:一是若某笔贷款持续逾期,则其在静态池中会表现出逐月迁徙至更多逾期天数的现象,在计算上述公式分子时,若简单将逾期90天以上的贷款金额累计相加会导致重复计算累计违约金额,进而会高估累计违约率的数值。因此,我们倾向将同一月份发放的贷款在存续期表现中“逾期90-120天”的所有金额加总作为分子。二是部分偿还等原因会导致逾期贷款有反复回迁的情况,因此,即使单纯统计“逾期90-120天”的逾期金额,该计算结果得到的累计违约率可能仍略微高于受托报告口径的累计违约率。

根据中债评级报告的分析结果来看,目前已发行信用卡ABS的四家银行的平均累计违约率在0.8%至3.6%之间。以某大型银行信用卡分期贷款静态池数据的分析结果为例,随着贷款账龄增加,累计违约率将不断增加,最后趋于稳定。同时,随着时间的推移,新增贷款的整体违约率有整体向好的趋势,这可能得益于银行贷前、贷中和贷后管理能力的提升。

2.交易结构是证券化分析的核心

交易结构的安排是证券化产品设计的核心,主要包括增信措施、现金流支付顺序、信用触发机制、流动性安排以及涉及循环购买具体条款的设置,相同的资产池在不同的交易结构设计下会有不同的分层结果和不同的信用等级。

采用不同的交易结构对证券产生的影响也不尽相同,其中证券的过手方式、证券价格定价方式、入池结构的选择、是否含有封包期等因素对证券端都有重要的影响。

3.贷款服务机构尽职能力

对贷款服务机构尽职能力的审核,应主要关注其贷前审核标准、贷后管理能力以及系统建设等方面。

贷前审核越严格,贷款发放标准越严苛,其贷款发放目标人群的违约风险也相对越低。目前商业银行主要采用传统的风控技术,即主要依据借款人的收入、年龄、职业、婚否等指标来评估借款人的还款能力,各项指标的准入门槛通常较高,同时借助借款人面签等方式来缓释欺诈风险。总体而言,资产信用质量较好。

贷后管理水平体现了贷款服务机构的风险识别和防范能力,严格规范的贷后管理政策,会使银行更快地识别出贷款人的违约风险,提前采取措施,同样会降低贷款的违约风险。

系统建设涉及贷款服务机构将已证券化资产与自有资产进行区分和分别管理的能力,良好的系统建设能一定程度减少资产和资金的混同风险,且对于循环购买的产品,系统建设显得尤为重要,高频的循环购买和存续期的资产管理需要良好的系统建设做支撑。

4.各档证券投资人的不同关注要点

信用卡ABS的优先档证券为固定收益型产品,而次级档证券类似于权益型产品,不同档次证券的风险收益特征差异较大,投资人在进行购买时,需要综合考虑各自影响因素,才能更好的衡量证券的实际投资价值。

(1)优先档投资者的关注点。

对于优先档证券投资者而言,因票面利率相对确定且多为过手摊还的产品,需重点关注证券的违约风险以及实际存续期限。根据中债资信评级报告披露的各产品静态池累计违约率和回收率数据,可看出信用卡的累计违约率较低(在0.8%至3.6%之间),考虑到违约后的回收,实际发生损失的比率更低(在0.3%至1.5%之间),远低于次级档的占比(在5%至9.2%之间)。因此,在非极端情况下,优先档证券发生违约的风险极小。

在分析优先档的实际存续期限时,投资人应重点关注会影响证券期限的相关指标,从而做好流动性安排。基础资产的违约、违约后的回收和提前还款等因素都会影响资产端的现金流,从而影响证券的偿还速度。虽然在确定各档证券的预期期限时已对以上因素加以考虑,但因信用卡的提前还款率较高,且随政策和宏观经济变化等波动较大,历史提前还款情况不一定能很好的反映未来实际情况,投资人应结合当前实际情况对该因素加以特别关注。

(2)次级档投资人的关注点。

次级档证券本金和超额收益的支付顺序在优先档证券本息和中介机构费用之后,一般不予评级,与优先档证券相比其信用风险较大,存在实际投资收益较低甚至是投资本金损失的风险,所有会影响基础资产现金流和证券现金流的因素,包括基础资产的损失、提前还款、中介机构费用、优先档证券发行利率等,都需要加以分析。此外,交易结构的设置对次级收益率也有一定影响,比如期间收益、循环结构的设置等。

次级投资人在投资选择时,可从以下几个角度进行分析。

第一,由于基础资产的任何违约最终由次级档投资人来承担,因此应重点关注基础资产的违约风险。这可以通过对发起机构同类型资产历史数据的分析衡量,历史数据最好能至少覆盖该类资产的一个完整周期,尽可能选择历史违约较小的资产。

第二,关注资产端与证券端的利差、次级厚度和基础资产的提前还款情况。在基础资产违约风险可控的情况下,资产端与证券端的利差越高、次级厚度越薄,则次级能撬动的收益率越高,投资价值也越大。但当资产端利率高于证券端利率时,提前还款会降低未来预计的正利差流入,从而减少次级的投资收益,对于较高的提前还款率应注意关注。

第三,交易结构中,尽量选择有次级期间收益的产品,且次级期间收益越高、支付顺序越靠前越好。对于影响次级收益的中介机构费用(尤其是贷款服务费用)支付的顺序予以关注。清仓回购条件的设置也会影响次级整体的收益水平。

第四,对于设置循环购买的产品,循环购买的频率、循环购买资产标准和可循环购买资产充足性等因素都会对次级收益率产生影响。循环购买频率越高、可供循环购买的资产越充足,则资金在循环期的沉淀越少,次级预计能获得的收益率也越高;循环购买资产的质量越好、手续费率越高,次级能获得的收益率也越高。

我国资产证券化市场发展起步较晚,信用卡ABS产品整体呈现出基础资产单一、证券交易结构相对简单的市场特征。我国目前采用的主要为静态结构和循环结构,这两种交易结构模式与美国信用卡证券化发展初期较为相似,但随着信用卡证券化业务的不断成熟,发行人出于提高发行效率、节约发行成本等原因考虑,预计会逐渐地转变至美国典型的信用卡ABS产品所采用的统和信托模式。这三种交易结构模式具有较大差别,未来随着发行模式的迭代,这对投资者的分析能力将提出更高的要求。

综上所述,近年来我国信用卡行业蓬勃发展,信用卡ABS产品也受到了投资者的关注。对比中美信用卡行业以及信用卡ABS发展之间的差距,可以预期未来我国信用卡ABS市场具有巨大的发展空间。

(作者单位:中信建投证券)

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