探讨私募证券投资基金“阳光化”发展道路

　　我国目前的私募证券投资基金已达到一万亿元左右的规模，但是绝大多数私募证券投资基金尚缺乏法律上的明确界定和规范，处于“地下状态”，其资金主要来源于违规融资，并且操作风格激进，很容易导致资金链的断裂，引发系统性风险，影响股市、宏观金融和社会的稳定。

如何使庞大的私募证券投资基金走上“地面”，实现“阳光化”，充分发挥其独特优势，成为我国资本市场中一个公开公平的强有力的竞争对手，以满足高收入阶层日益增长的投资理财需求，提高市场效率和促进我国股市健康稳定发展是一个亟需认真研讨的金融课题。

一、借道信托方式是实现私募证券投资基金“阳光化”的现实选择

所谓私募证券投资基金的“阳光化”，就是给予私募证券投资基金合法地位，规范其运作方式，并对其进行有效的监管，使其成为我国资本市场一支重要的机构力量。

从理论上看，在现有法律的框架内，实现私募证券投资基金“阳光化”的路径有三条：

一是依据《公司法》成立公司制企业，投资者作为股东按照公司章程享受权利、履行义务，根据投资回报情况领取股息红利，有关资金运用和证券买卖则由公司董事会策划决定；

二是按照《合伙企业法》实行有限合伙制，一般投资者以有限合伙人身份投入资金，按一定的比例分配利润和分担亏损但不参与经营，并且仅以出资为限对合伙债务承担责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人负责经营并承担无限责任；

三是信托公司和私募基金管理人合作向特定投资人发行信托计划募集资金，所募集的资金全部存放于托管银行的专用账户上，由托管行负责资金的安全管理，私募基金管理人承担具体投资的日常管理职责，信托公司则执行私募基金管理人的下单指令并通过运用所掌握的最终审核权控制投资风险，所获得的净利润按预定比例由投资者、基金经理和信托公司分成。然而，从操作层面看，第三条路径，也就是借道信托方式，才是实现私募证券投资基金“阳光化”的现实途径。

首先，借道信托方式是取得私募证券投资基金投资者信任的最好形式。

无论是公司制形式或有限合伙制形式，还是借道信托方式，投资者一旦承诺人资并签署相关文件，就必须将承诺的资金交给管理人管理运作，从而承担由资金的所有权与经营权相分离所引起的管理人的道德风险及操作风险。

因此，为了保障自我利益，投资者总是力图将基金管理人的道德风险和操作风险降低到最低，往往更愿意选择有第三方托管行和信托公司对基金管理人进行双重监管的信托方式，这在目前我国私募证券投资基金管理人素质较低普遍缺乏公信力的情况下尤其如此。

其次，从现行《公司法》和《企业合伙法》的法律框架分析。

以公司制形式做私募证券投资，投资者就要面临33%的公司所得税与最高达45%的个人所得税的双重征税；

如采取有限合伙制形式，普通合伙人则因对合伙企业的债务要承担无限连带责任将面临难以承受的巨大风险，一旦投资失败，普通合伙人即使倾家荡产也要将其个人所有财产用来承担连带责任。

面对如此严格的法律环境，再加上目前我国的公司制度与有限合伙制度远未达到欧美国家那样规范和完善，投资者和基金管理人往往会退避三舍，倾向于选择法律环境比较宽松的信托方式。

再次，从近年来的实践看，借道信托方式是实现私募证券投资基金健康发展的一条成功途径。

自2004年深国投发行国投“赤子之心”系列产品至今，我国借助信托这一平台发行集合资金信托计划的私募证券投资基金得到了较快的发展，统计数据显示，2007年集合类信托产品中投资于金融市场的信托产品就有450余个，资金规模近600亿元，不仅为高端投资者提供了个性化的投资理财服务，而且还孵化出了一批具有先进投资理念、操作稳健、注重品牌、讲究诚信的私募证券投资基金管理人。这对市场竞争度的提高、价值投资理念的推广起到了积极的作用。最后，借道信托方式是私募证券投资基金做大做强的捷径。随着金融市场的进一步开放和QFII投资额度的增加，外资对我国股市的影响将日益增大。为防止外资操纵股市，我国迫切需要培育和壮大市场化程度较高的私募证券投资基金与其抗衡。利用信托这一知名度与公信力较高的平台推介私募信托计划，能使私募证券投资基金规模的扩大突破地域性客户关系和熟人圈子的瓶颈，拓展新的客户来源，而信托平台的孵化作用又会催生出一批高素质和高专业水平的基金管理人，从而使私募证券投资基金迅速做大做强。

二、发展信托型私募证券投资基金所面临的现实障碍

当前，推行信托型私募证券投资基金存在着如下现实障碍：

1.思想障碍

改革开放以来，虽然我国股市从无到有从小到大已经发展到目前总市值23万亿元和流通市值8万亿元的规模，但是私募证券投资基金跟风操作的短期行为和“坐庄”、“联手做庄”、非法集资与融资等违法违规行为以及受坚持以公有制为主体的经济制度的思维环境的影响使得管理部门视私募证券投资基金为股市上的害群之马和异己力量，其管理人是一群不务正业对社会稳定具有消极影响的投机客。因而，出于对股市的稳定、宏观调控的有效实施与保护投资者利益的考虑和对公有制主体地位以及出现一个炒股致富阶层的忧虑，有关部门既没有将私募证券投资基金作为重要的本土机构力量进行培育，也没有给予私募证券投资基金国民待遇，对私募证券投资基金通过信托公司发行信托计划进行集合理财的这种信托型方式也是持慎之又慎的态度，致使借道信托的私募证券投资基金的规模与公募基金相比几乎不成比例。

2.法律障碍

虽然近年来我国先后出台的《证券投资基金法》、《信托法》等法律以及《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法规中并没有明显的关于私募证券投资基金的禁绝性条款，但是这些法律法规也没有特别设立私募证券投资基金的相关条款，

这在我国监管部门在金融证券领域奉行的“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实下，必然导致投资者与基金管理人对信托型私募证券投资基金心存疑虑。

并且，由于缺乏法律保障，信托公司对信托型私募证券投资基金有关投资者的资格要求、投资者自然人数的限制、信息披露制度、组合投资的要求、开放频率、收费方式与比例以及托管等一系列规定均盲目拷贝公募基金，不能适应私募证券投资基金为高收入投资者提供个性化理财服务的要求，导致信托型私募证券投资基金出现明显的公募基金化趋势，不仅减弱了它的活力，而且还减弱了它的吸引力。

3.体制障碍

尽管2007年3月1日银监会发布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》将信托公司的业务定位于高端理财市场，

但迄今为止只有

深圳国际信托、平安信托、上海国际信托、厦门信托、重庆信托等少数信托公司与私募基金管理人合作发行了证券投资类信托集合计划。

究其原因，主要在于多数信托公司是分散在各地方政府下面的区域性公司，主要股东为地方政府和没有金融背景的大型国企。由于地方政府举办信托公司的主要目的是希望信托公司成为自己的金融支持，并对信托公司实行非市场化运作，信托公司自然就成了“受政府扶持，为政府做事”的附属物，缺乏产品创新的动力，没有与私募基金管理人合作开发证券投资类信托业务的强烈意愿。

4.成本障碍

与香港相比，我国实行信托型的私募证券投资基金的费用明显偏高。例如前不久清盘的“赤子之心”A股基金，投资者需缴纳的费用包括1%的认购费，主要用于支付销售渠道，同时还要缴纳1.5%的管理费，其中包括信托公司提取的0.5%的信托费，托管银行提取的0.25%的托管费和基金管理人提取的0.25%的管理费，另外0.5%则用于支付证券交易手续费和印花税等，这些管理费不论业绩是否盈亏都要收取；分红采用二八分成的方式，超过一定的收益率水平，由基金管理人与信托公司共同获得利润的20%，信托公司分得其中的20%，基金管理人分得其中的80%。而“赤子之心”香港基金的管理费仅为1.008%，投资者不需要支付信托公司的信托费，净利润的20%也全部归基金管理人。偏高的成本费用在股市行情低迷的情况下对基金管理人和投资者会构成沉重的负担，而较低的分红水平则难以激励私募基金管理人借道信托方式实现私募证券投资基金的“阳光化”。

三、发展信托型私募证券投资基金的对策

为扫除上述现实障碍，促进信托型私募证券投资基金的发展，特提出如下对策：

1.进一步解放思想，全面正确认识私募证券投资基金的地位和作用。

应在深刻认识私募证券投资基金所存在的盲目性和破坏性的同时充分认识到它是随着我国社会财富的快速增长，为满足高收入投资者个性化投资理财服务的需求而自发形成的，具有符合市场经济规则的基本内核，具有投资者与基金管理人利益关系紧密、委托代理关系简单、投资决策灵活、研究思路独特、激励机制充分、风险意识较强等公募基金无法望其项背的优势，具有为基金产业的顶尖人才创造发挥最大潜能的制度条件和市场基础，是我国股市一支重要的市场化程度较高的本土机构力量。破除将私募证券投资基金视为异己力量的观念，树立不管姓公还是姓私只要有利于资本市场的发展就发展的观念，大力发展信托型私募证券投资基金，通过信托这一平台在较短的时间内把私募证券投资基金打造成一支能与公募基金、QFII相抗衡的强有力的机构力量，以形成有序、有效的市场竞争格局，纠正公募基金的群体非理性行为，推动公募基金制度的相关改革，防止QFII对我国股市的操纵，促进我国证券市场健康稳定发展。消除将私募证券投资基金管理人视为不务正业的投机客的片面观念，充分肯定优秀私募证券投资基金管理人坚持与实践价值投资理念、讲究诚信、介入上市公司治理、增强本土机构话语权的积极作用。

2.创设适宜的法律环境，规范信托型私募证券投资基金的发展。

应在《证券投资基金法》、《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等法律法规中作以下几点补充：

一是要对私募证券投资基金作出明确规定，使其具有合法地位；

二是要对投资者资格进行法律上的界定，将参与私募证券投资基金信托计划的合格投资者严格限定在能达到一定投资额的高收入自然人：

三是要对私募证券投资基金管理人的资质、管理权限与所承担的义务进行界定，明确什么样的人才可担任基金管理人以及他们的权利与义务；

四是应规定私募证券投资基金管理人投入的资金在基金总额中必须所占的最低比例，以强化基金管理人的自我约束；

五是要确立信托公司和托管行的监管责任和监管程序，以加强风险控制和防止出现监管人的缺位。

此外，还应对私募证券投资基金的收费标准与分成比例、投资者自然人数、存续期间的转让、单个股票的最大持股比例、开放频率、信息披露方式以及备案方式等作出明确规定。

3.建立适度的、有效率的监管机制。

尽管私募证券投资基金有着很强烈的自我约束倾向，可是追逐更多的个人利益的本性和靠投机求胜的赌博心理也会使基金管理人滥用职权孤注一掷，使投资者蒙受损失。

因此，信托公司与托管行必须牢牢掌握基金运作的最终审核权、控制权以及资金的划转权，对基金管理人的行为进行监管。

然而，这种监管应有别于对公募基金的监管，是一种适度的监管，是在不损害私募证券投资基金投资效率的前提下的监管。

监管的重点不应在于投资操作策略和信息披露，而应在于投资人与基金管理人的准入资格、销售渠道的管理以及非法融资、操纵市场、内幕交易等违法行为。

4.推动信托公司上市，完善公司治理。

信托公司的上市不仅可以增强公司媒体和社会的监督，而且更重要的是可以通过调整股权结构、分散持股、形成股东之间的相互制衡，打破目前地方政府一股独大搞“一言堂”的格局，完善公司的治理，使信托公司从“融资平台”真正转变成为“受人之托、代人理财”的专业化机构，自觉地将公司的业务定位于高端理财，增强其发展信托型私募证券投资基金的积极性。

5.建立筛选机制和优胜劣汰机制，打造优秀基金管理人队伍。

为最大限度地保护投资者的利益，各信托公司应借鉴上国投和深国投的经验，对私募证券投资基金管理人的资质设立严格的程序进行审核。如私募证券投资基金管理人必须具有良好的道德操守，诚信、谨慎、敬业，没有历史污点，经营理念稳健，有较高的专业水准和优秀的投资业绩，并且还要有相对完善的投资管理体系和较强的研发、客户服务团队等。

此外，还应根据基金管理人在信托平台这一公平竞争的舞台上的表现实行优胜劣汰，

将业绩较差、投资理念落后和有违规操作行为的基金管理人毫不留情地淘汰，

从而使基金管理人的服务理念得到提升，管理水平得到提高，实力得到增强，尽快形成一支奉行价值投资理念、讲究诚信、积极参与上市公司治理并具有较高专业水平能与QFII抗衡的优秀基金管理人队伍。

6.减轻信托成本负担。

为鼓励私募证券投资基金通过借道信托方式实现“阳光化”，

信托公司有必要降低所提取的信托费比例，

并且不参加净利润的分成，将净利润中由信托公司提取的分成部分全部转让给基金管理人。