达沃斯热议下一场危机 而长期中枢为15

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周艾琳

1987年的“黑色星期一”，1997年的亚洲金融风暴，2007年的次贷危机而引发的全球金融危机，似乎“逢7必有危机”已经成了各界的思维惯式。然而，2017年迎来的却是罕见的全球经济同步扩张。各界都在思索的是，在看似一片大好的形势下，下一场危机的导火线到底是什么？

世界经济论坛于2018年1月23~26日在瑞士达沃斯举行，其中一场主题为“下一场金融危机”的讨论会备受关注。各界认为，当前银行体系更为稳健，相比之下更需要担心的可能是资产价格高企所可能引发的风险，尤其是当通胀上升后各国央行可能会超预期加息，而刺破资产泡沫。

Carlyle集团联合创始人DavidM.Rubenstein表示，“现在全球增速接近4%，看上去不俗，但从货币政策来看，利率仍然很低，有较大上行空间，在这种情况下，当前资产价格很高、波动率很低，这是不正常的，未来利率快速上升很可能会导致资产价格下挫。”

此外，海外各方人士始终担心的是中国的债务问题可能造成系统性金融风险，从而会对全球产生严重的溢出效应。就此，中国证监会副主席方星海表示，中国有能力抑制金融风险，持续近两年的去杠杆进程也已经取得进展，“如果有一些机构希望通过做空中国来牟利，那么可能行不通，因为中国系统的属性就决定了中国能够防止金融崩溃，因为监管层采取行动的速度很快。”

关注全球资产泡沫

眼下，全球经济正在经历一场罕见的同步扩张。IMF最新的《世界经济展望》显示，相较于去年10月的预测，IMF分别调升今明两年全球增速0.2个百分点至3.9%；分别大幅调升美国今明两年的增速预期0.4、0.6个百分点至2.7%和2.5%；分别调升中国今明两年增速预期0.1个百分点至6.6%和6.4%。

然而，在这一片平静背后，高企的资产价格值得关注。“我认为每一个危机都是与一些资产价格泡沫联系起来的，债务、股票都包括。因此现在需要关注的是，主要经济体是不是存在资产泡沫？如果有迹象，监管者就需要采取行动。”方星海称。

目前一些股票估值处于历史最高水平：标普500指数在过去12个月的市盈率为25倍，而长期中枢为15倍；席勒周期性调整市盈率已经接近30倍，而历史中值为16倍，这个倍数过去只有在爆发金融危机的1929年和2000年才会被超越；“巴菲特指数”现已创下历史新高；被称为“投资者恐慌指数”的VIX指数处于27年来的历史最低位。

“去年很长一段时间，由于VIX始终维持低位，卖VIX成了一个常见的交易手段，但如此低的波动率令人担心；此外，每当出现政治风险，例如政府关门、英国脱欧等等，股市跌了之后，投资者又不断买入，将价格越推越高。”花旗集团CEOMichaelCorbat在论坛期间表示。

此前，全球最大公募基金Vanguard亚太区首席经济学家王黔也对第一财经记者表示，“我们估算美股未来十年的平均回报率只有4%，而过去30年美股的平均回报率是多少？高达10%。未来美股回报率的下调，很大一部分是来自于估值的压缩，即由于无风险利率上升带来的估值的压缩。”她也警示称，随着美国失业率创下历史新低，一旦这向薪资端不断传导，通胀的压力很可能会抬头，导致美联储更快速加息，这将对资本市场造成压力。

说到资产泡沫，加密货币成了最新担忧。的一年涨幅超过1000%，众多加密货币不断涌现且价格飞涨，这会否为未来的系统性金融风险埋下伏笔？此外，尚在萌发阶段的区块链技术似乎已经吹起了泡沫，近期全球区块链概念股暴涨，随后也在监管提示下被打回原形。

“这是仍需要去进一步验证的事情，因此不希望在中国太早进行广泛交易，所以中国此前关闭了比特币交易，对此我表示支持。”方星海称。

银行体系更为健康

十年前的那场危机始于银行体系内部，各界如今都认为，危机后的强监管已经大大强化了银行系统的韧性，如果下一场危机到来，那么也不太可能是从银行而起。

2007年，美国次贷危机爆发。当时，美国居民几乎每天一醒来就会发现房价又跌了一截。随后，这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用导致的局部危机，以野火燎原之势演化成了一场罕见的全球金融危机，全球潜在经济增速也因此永久性地下了一个台阶。

据当时的外媒报道，2006年的美国次级贷款高达6400亿美元，约为3年前的两倍，次贷占到了美国全国房贷市场总规模的20%；金融公司、对冲基金手中以次贷抵押的债券总值达到了1万亿美元。据统计，当时13%的次级贷款已形成了坏账。也就在2007年的春天，美国次贷行业开始全面崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。

“走出上次金融危机，花了8~10年才充分复苏。当前我对未来更有信心，银行系统的韧性不断上升。”DavidM.Rubenstein表示。

美联储主席耶伦此前也表示，“几大改革措施加强了全球银行吸收损失的能力。首先对风险加权资产的资本计提被大大提升，杠杆要求被大大强化，这也降低了系统性重要机构从事有碍金融稳定的活动的意愿。除此，美国最大的几家银行每年都需要参加全面资本分析和审查，对于银行在面对极端恶劣经济情况时应对潜在损失的能力作出全面的考察，风险管理大大加强。”

金融稳定监管委员会的成立也是重要的一步，该委员会负责识别金融稳定风险。此外，一级普通权益资本金从2009年以来几乎翻倍，大型银行的损失吸收能力大大加强。近年来，年度压力测试强化了银行的资本状况和风险管理能力。大型银行对于短期批发性融资的依赖几乎减半，持有的大都是高质量、高流动性的资产。

不过，M G投资集团CEOAnneRichards在论坛上表示，“需要关注的是，如果压力测试看重的都是相同的几个因素，例如银行、保险机构都被同一种标准监管，那么如果出现意外，也可能会出现系统性风险，只是可能我们还没发现，因此监管层需要实时监测异常情况。”

中国金融风险可控

一直以来，中国的潜在金融风险成了各国担心的一个危机“导火索”，不过随着中国不断推动去杠杆进程，这种风险可谓微乎其微。

方星海在前述讨论会上提及，中国有能力抑制金融风险，持续近两年的去杠杆进程也已经取得进展。

方星海表示，中国有能力预防金融风险。“我们的确很多年前就发现有很多问题，宏观债务率、非金融部门企业负债很高，后者与GDP之比高达250%，我们也意识到了这个问题，两年前就开始采取措施。好消息是，债务率在去年首次停止上升；截至2017年12月末，广义货币同比增长8.2%，增速再创历史新低，从中可以看见政策的力度。”

数据也显示，M2的构成中，“其他”大幅收缩了1.27万亿元，可见金融去杠杆力度之大。央行调查统计司司长阮健弘此前表示，2017年M2增长8.2%，比上年有所下降，主要反映了在去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的存款减少。估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。

方星海也表示，“如果有一些机构希望通过做空中国来牟利，那么可能行不通，因为中国系统的属性就决定了中国能够防止金融崩溃，因为监管层采取行动的速度很快。”

“我们做的事，还是跟美国金融危机学习的，”他称，“我们会很快抑制这些风险，确保恐慌情绪不会传播到整个体系。如果能够抑制风险、恐慌不蔓延，整个金融体系就会更稳健。央行会介入，大型健康的金融机构对中小机构伸出援手，整个体系仍然能够工作，中国会一直这么做。问题在于，一旦问题太大，可能很难处置，这就是为什么中国尽早采取行动来抑制金融系统风险，我们已经取得了进步。”

此外，方星海表示，随着中国经济体量越来越大，不断扩大金融市场开放是一个必要的过程，中国也会持续推进这一进程。

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